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海螺水泥(600585)

建材行业：水泥龙头受益重建玻璃行业现颓势

建材行业：水泥龙头受益重建 玻璃行业现颓势 www.eastmoney.com 2008-07-01 11:21 马琳娜 国都证券 【字体: 大 中 小】　【收】　【复制网址】　【打印】 绝密：权威内部数据 新一代赢富! 最新基金业绩排行榜 银行理财产品大全！ 核心观点 截至2008年5月底，全国水泥产量已经达到了5.14亿吨，同比增长9%。今年1－2月，水泥行业实现利润12.59亿元，同比增长43.2％，行业毛利率为14.34％，比去年同期提升了0.82个百分点。在成本急剧上升的背景下，水泥行业仍然实现了毛利率的同比上升，我们认为这与07年大力淘汰落后产能，一大批小型水泥企业出局有关。　　淘汰力度决定市场空间。新型干法占比在60％以下的地区是具有发展潜力的市场。在未来空间方面我们认为西南市场优于中南市场优于其它市场。灾后重建一个都不能少。面对着诱人的价格和巨大的需求，华新、海螺、冀东一个接一个地来四川建线。截止6月底，四川在建的和计划中的产能共有5850万吨。其中龙头企业的比较确定的产能为2780万吨。未来的新增产能远超我们预期的4000吨需求。这一轮新建产能将于明年下半年陆续投产，届时四川将进入诸侯争霸的战国时代。　　08年1－5月全国生产平板玻璃2.27亿重量箱，同比增长14％。08年1－2月实现利润3.3亿元，同比大幅增长140％。但由于能源成本自年初以来的加速疯涨，我们对平板玻璃行业在08年2月以后的利润并不表示乐观。　　08年1－2月技术玻璃实现利润3.98亿元，同比下降13.44％。技术玻璃呈现颓势预示了玻璃行业整体将进入下行周期。受降低出口退税的影响，08年1－5月，平板玻璃出口同比下降了18％。平板玻璃的出口量在总产量中占到了10％以上。因此从出口市场上转为内销的量相对较大，会对国内市场造成负面冲击。　　投资评级：2008年下半年，水泥行业受到灾后重建的巨大需求的拉动，大型企业又纷纷上马余热发电来降低成本。我们给予水泥行业“推荐”评级。我们看好水泥行业的三大龙头企业，给予水泥行业的三大白马股，海螺水泥，冀东水泥，华新水泥“推荐-A”评级。2008年伴随着纯碱、重油和煤炭价格的极速上涨玻璃行业前景暗淡。玻璃行业开始进入下降周期。我们给予玻璃行业“中性”评级。考虑到估值因素，我们推荐具有安全边际的汽车玻璃的领军人福耀玻璃，给予“推荐-A”评级。　　投资风险：长期持续紧缩政策，能源价格大幅上涨，非理性竞争。 1水泥行业现状 1.1水泥产量增幅下降 2007年全年，全国水泥产量达到了13.6亿吨，同比增长13.5%。今年前5个月，全国生产水泥5.14亿吨，同比增长9％，与去年同期16.1％的增长相比，增速大幅下降了7.1个百分点。主要原因是年初受冰雪灾害的影响，南方部门水泥企业的生产收到影响，一、二月份出现了负增长。5月份的四川地震使四川及周边部分水泥企业停产，因此当月的水泥产量增幅下滑至7.5％。由于灾后重建的迫切需求我们预期三季度的水泥产量将发生反弹，但由于南方水灾的影响我们认为反弹的幅度有限。 1.2水泥价格随煤炭而涨 由于煤炭价格自07年四季度开始疯涨，水泥价格也在成本的驱使下开始明显上涨。但整体涨幅不及煤炭上涨。2007年全年，P.O.42.5水泥（以下水泥价格均为P.O.42.5水泥）的全国平均价格是291.78元/吨，至08年5月份，全国所有地区均超过了这个价格。六大区中华的涨幅最大，价格从07年底的292.7元一路上涨至330.41元/吨，同比大幅上涨了19.42％，5月份的单月涨幅更是达到了8.57％，单月上涨了26元。其次是西地区，5月份的价格同比上涨了16.73％。华东的水泥也在5月大涨了6.2％，同比上涨了8.78％，但值得注意的是，华东地区是煤炭购进价格最高的地区，水泥上涨完全是为了应对煤炭涨价，并不代表该地区供需关系的改善。价格常年处于最高位的西南地区同比上涨了5％。华南地区则仅有3％的涨幅，价格自年初出现回落。 1.3一季度净利润增长43％，毛利率有所提高 今年1－5月建材行业实现利润252..4亿元，同比增长61.8％。2007年全年水泥行业实现利润234亿元，同比增长55.6％，行业毛利率为15.59％。今年1－2月，水泥行业实现利润12.59亿元，同比增长43.2％，行业毛利率为14.34％，比去年同期提升了0.82个百分点。在成本急剧上升的背景下，水泥行业仍然实现了毛利率的同比上升，我们认为这与07年大力淘汰落后产能，一大批小型水泥企业出局有关。 1.4 07年净增熟料产能4000余吨、新型干法比例大幅提升 据统计2007年全年新增新型干法熟料产能8940.4万吨，淘汰落后熟料产能4828万吨，净增熟料产能4112.4万吨，新型干法水泥产量达到了60658万吨，新型干法水泥在总水泥产量中的占比提升到了55％，比06年大幅提高了6.56个百分点。以这个速度，在2010年新型干法水泥占比达到70％完全可以实现。新型干法占比的提高使我国吨水泥综合能耗及其它能耗指标逐年下降。2007年全国吨水泥综合能耗为115千克/标煤，同比下降了4％。 1.5出口呈现负增长 2007年全年累计出口水泥及熟料3300万吨，同比下降8.6个百分点。08年1－4月出口水泥及熟料984万吨，同比下降3.6个百分点。水泥出口的下降，说明水泥出口退税政策调整作用开始显现。对于水泥这种高能耗的产品，国家限制出口的态度十分明确。不过水泥出口占水泥产量的比例本来就很小仅为全部产量的2.4％，绝大多数水泥用于本地消费，所以本次出口退税取消的影响可以忽略不计。　　图5水泥及熟料出口和增速 2固定资产投资增速下滑、水泥投资加速 2.1一季度全社会固定资产投资实际增速大幅回落08年一季度，我国全社会固定资产投资增速为24.6％，表面上看仅比07年全年增速下滑0.2个百分点，但若考虑实际增速则下滑明显。实际增速是在扣除价格上涨因素后的实际固定资产投资增长。08年一季度固定资产投资价格同比上涨了8.6％，大大高于去年的3.9％的价格上涨。在扣除价格上涨的因素之后，一季度全社会固定资产投资实际增速仅为16％，比去年同期大幅回落了4.9个百分点。　　如下图所示，2002年以后，全社会固定资产投资实际增速与水泥的需求增长（由于大型水泥企业都是以销定产，因此总体来说水泥的产量与需求差别不大）表现出了明显的一致性。特别是全社会固定资产投资实际增速的拐点还往往出现在水泥之前，因此有助于我们判断水泥景气周期的来临。如果全社会固定资产投资实际增速的继续走低，我们对于两年后的水泥行业就不会乐观。由于还有大量落后产能会在今明两年退出市场，再加上灾后重建的超预期需求，因此两年内的水泥行业景气还是有一定保障的。　　图6全社会实际固定资产投资增速与水泥产量增速（％） 2.2固定资产投资向中西部倾斜 今年1—5月，全国城镇固定资产投资完成40264亿元，比上年同期增长25.6%，增速同比下降0.3个百分点，比1—4月下降0.1个百分点。其中中部地区以34.4％的增速位居全国首位，西部地区以25.3％的增速名列其次。与去年同期相比西部地区的投资增速下滑最大，下滑了2.5个百分点。不过随着灾后重建工作的展开，我们预计今年下半年对西部地区的投资将加速进行。因此相应地对于水泥的新增需求也是西部>中部>东部。 2.3水泥投资加速进行 2007年全年水泥工业累计完成固定资产投资654亿元，增幅33%。08年1－4月水泥行业完成固定资产投资167亿元，同比大幅增长54.6％，比今年1-3月份加快了14.5个百分点。目前水泥投资建设项目绝大部分是国家产业政策支持发展的大型新型干法和余热发电等有利于节能减排的项目，再加上落后产能的淘汰出局和08年的灾害连连，因此在两内还不会出现大量过剩的情况。不过如果这种50％以上的水泥投资增长长期无节制的延续下去，那么全国性的供过于求也就为时不远了。 3水泥行业投资价值分析 3.1淘汰力度决定市场空间落后 水泥产能的出局自然为新增产能留出了空间，而新型干法占比较大的地区已没有多少淘汰空间，因此新型干法占比在60％以下的地区才是具有发展潜力的市场。总的来说，新型干法占比最高的华东地区，除了福建和山东两省外，其它各省市均不存在大量的淘汰空间，山东省的水泥价格还常年在低位徘徊。而新型干法占比最低的西南地区则在未来有巨大的空间。除云南省的新型干法占比略微超过全国的平均值以外，四川和贵州的新型干法占比仅为30％，淘汰空间巨大。中南地区的湖南和广东的新型干法占比也较低，分别为40％和44.4％，潜在空间不言而喻。尤其是湖南，冀东、海螺和华新均已杀向湖南市场，就是好看了湖南未来的淘汰空间。综上，在未来空间方面我们认为西南市场优于中南市场优于其它市场。 3.2余热发电节省成本 资料显示,利用余热发电技术,每吨水泥熟料可发电30kwh—40kwh,一般可占水泥厂用电的1/3,而且成本较低,在0.15元/kwh左右,远远低于0.5元以上的上网电价。在能源价格高涨的今天，这对于煤电消耗占到70%成本的水泥行业来说，是非常有吸引力的。可以说目前来看，水泥企业能够部分抵御煤炭上涨的办法就是余热发电。但余热发电也受规模效应的限制，为4000吨/日以上的生产线配备余热发电系统才有效率，并且余热发电系统会涉及到上亿元的投资，因此只有大型企业才有能力配备。中小型企业又一次输在了起跑线上。　　3.3灾后重建－一个都不能少 汶川地震已经造成了近7万人死亡，倒塌房屋近550万间，公路、铁路、桥梁、电力、通信、水利等基础设施和厂房损毁严重。我们预期三年内灾后重建将带来上亿吨的水泥需求，也就是每年要新增3000多万吨。在这次地震中，共计有1000万吨的水泥产能遭到损毁，其中绝大部分为立窑水泥，不具有修复价值。因此四川一下子出现了4000万吨的产能缺口。 　　此外，自2007年元月至今，我国西南地区的水泥价格一直处于全国最高的水平。2007年全年，全国水泥平均价格为291.78元/吨，西南地区为345.51元/吨，高出全国平均价格18.4个百分点。尤其是四川，在今年1月份成都水泥价格暴涨至637元/吨，同比上涨55.3%，随后由于春节淡季和雪灾停工停产的影响，水泥价格出现回落，在5月份水泥价格稳定在了550元/吨的水平，同比仍然增长了34%，与西并列全国水泥价格第一。　　我们认为造成西南地区水泥价格居高不下的主要原因是西南地区的水泥产能相对较少，产能中的新型干法占比又较低。因此在淘汰落后水泥产能力度日益加大的大环境下，2008年一季度西南地区的水泥产量仅增长5.59%，增速全国最低。此外西南地区地势复杂，交通运输落后，再加上由于高运输成本的原因，水泥有运输半径的限制，从而导致了外省市的水泥很难进入当地市场。因此当地水泥价格常年处于高位。　　图9四川及周边地区水泥价格 面对着如此诱人的价格和巨大的需求，各路水泥诸侯早已厉兵秣马，一个接一个地进入蜀地。华新、海螺、冀东是一个都不能少，大型企业有一个算一个均来四川跑马占荒。截止6月底，四川在建的和计划中的产能共有5850万吨。其中龙头企业的比较确定的产能为2780万吨。虽然计划中的生产线并不会全部建设，但未来的新增产能远超我们预期的4000吨的需求是肯定的。这一轮新建产能将于明年下半年陆续投产，届时四川将进入诸侯争霸的战国时代。不过，到那时，水泥价格的下降能降低灾后重建的成本，这对于灾难深重的四川人民来说倒是一件好事。三年之后这部分生产线中的大部分都将投产，而灾后重建的大型工程已经进展过半。蜀地难进难出，这剩余的2千万吨水泥将销往何方，将是这些企业未来将要面对的难题。 3.4能源成本大幅上涨 水泥是高耗能行业，其生产成本的60％以上都是能源消耗构成的，其中煤炭消耗又占了大部分。并且能源消耗在成本中的占比正逐年升高。 自2007年3月份以来，建材企业煤炭平均购进价格已连续14个月呈持续上涨态势。5月份，建材企业煤炭购进价格每吨平均为462元，比上月上涨7元，比去年同月高86元，同比大幅上涨了22.87％。尤其是煤炭价格最高的华东地区，吨水泥要比去年同期负担10元的成本，上海和浙江的水泥企业已经开始在年初亏损。　　近日国家发改委又宣布，自2008年7月1日起，将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5分钱。粗略推算，这2.5分钱的电价提升将在下半年增加水泥行业成本25亿元。　　综上，08年水泥行业面临的能源涨价带来的成本压力非常之大。大型企业可以通过余热发电来抵消部分涨价压力，中小型企业的亏损已成定局。如果下半年煤炭价格持续上涨的话，整个行业的毛利率将开始下滑。 3.5水泥行业推荐评级 2008年下半年，水泥行业受到灾后重建的巨大需求的拉动，大型企业又纷纷上马余热发电来降低成本。我们给予水泥行业“推荐”评级。同时在产业集中度逐渐提高的预期下，我们看好水泥行业的三大龙头企业，给予水泥行业的三大白马股，海螺水泥，冀东水泥，华新水泥“推荐-A”评级。　　4水泥行业风险 长期持续紧缩政策的风险。今年1－5月份CPI同比上涨8.1%，5月份cpi回落至7.7％。在地震后仍然提高存款准备金率标明了国家坚持紧缩政策的立场。如果实际固定资产投资继续趋缓将对水泥行业产生负面影响，甚至提前结束水泥行业的景气周期。　　煤价上涨风险。煤炭价格的疯涨极大增加了水泥行业的成本压力，大型企业争相建设余热发电项目就是为了应对高企的能源价格。因此煤炭价格上涨的影响对于不同规模的水泥企业是不对称的，对配备了余热发电项目的大型企业相对会少一些，对于小型企业则是致命的。　　非理性竞争风险。企业大规模扩张会带来更加激烈的竞争。尤其是在不顾长期的产业布局，竞相上项目，扩大产能的地区，这种竞争更为突出，目前四川地区就是最好的典型，湖南则是上一个。 5水泥行业重点推荐公司 海螺水泥（600585）：主要从事水泥及商品熟料的生产和销售。公司产销量已连续11年位居全国第一，是目前亚洲最大的水泥、熟料供应商。公司的主要市场是华东和华南地区，全部生产采用新型干法旋窑工艺技术。截止2007年底，公司年产销量达8600多万吨。2007年，公司实现营业收入185亿元，同比增长16.7%，净利润24.9亿元同比增长64%。公司08年一季度实现营业总收入46.15亿元，同比增长27.5％，实现归属母公司股东净利润4.5亿元，同比增长98.5％。每股收益0.29元。公司在08年将新增1400万吨的熟料产能、1500万吨的水泥产能。同时，到08年公司的余热发电能力将达到37.9亿度，年节约约10亿元。公司将在四川投资近50个亿，一期将在达州和广元建设4条5000吨的生产线。我们预测公司08、09年的业绩为2.23、2.84元，6个月目标价为49.15元。我们给予公司短期推荐、长期A的评级。　　冀东水泥（000401）：是中国方最大的水泥生产基地，形成了清晰的以华为核心的“三战略”。07年公司实现营业收入38.6亿元，同比增长32.6%，归属母公司股东净利润3.68亿元，同比增长74.9%。公司08年一季度实现营业总收入6.97亿，同比增长81.8％。公司08年将新增熟料产能1600万吨，产能实现翻倍。公司于近日宣布将在四川建设一条5000吨的生产线，继湖南临澧的生产线之后，进一步向南推进。我们预测公司08、09年的EPS分别为0.66、1.09元。公司6个月目标价为13.2元，12个月目标价为16.35元。我们给予公司短期推荐、长期A的评级。　　华新水泥（600801）：水泥行业具有百年历史的龙头企业。目前豪西蒙（Holchin.B.V）是公司的第一大股东。2007年公司实现营业总收入47.7亿元，同比增长34％，实现归属母公司股东净利润2.9亿元，同比大增89.9％。公司08年一季度实现营业总收入10.4亿，同比增长25.8％，实现归属母公司股东净利润2846万元，同比增长21％，每股收益0.08元。随着在湖、湖南、重庆、四川、河南的生产线陆续投产，在08年公司的熟料产能将达到3120万吨，09年3760万吨，10年4830万吨。随着华新在重庆涪陵、渝和四川渠县的三条5000吨/日的熟料生产线在2009和2010年的投产，华新将正式进入四川市场。我们预测华新在08、09和10年的EPS分别为1.07、1.63元。公司6个月目标价为21.32元，12个月目标价为24.42元。我们给予公司短期推荐、长期A的评级。
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